四季度策略报告：重点关注需求端复苏的逻辑

展望三季度，整体可以总结为，受4月份疫情冲击之后各行业修复结束，整体市场再度面临了国内经济基础不牢固，国内保交楼政策，散点疫情冲击以及外部鹰派加息的考验。

预计四季度美联储仍然维持强加息，从就业及景气指标来看，美国经济仍然具有韧性，美国还能加的起，其次通胀数据较为顽固，在11月中期选举之前，让民众看到美联储对于控制通胀的决心比实际数据下行更为关键，管理预期能够避免通胀“自我实现”，是通胀降温的核心所在，四季度谈美国进入衰退尚早。因此做好四季度仍然面临汇率利率风险的准备。

预计四季度国内经济仍然维持弱修复，货币环境保持宽松状态，但信用边际改善，但仍处于底部状态，同时拉动经济的三驾马车，出口、消费、投资，消费上受三年疫情的压制，在今年4月份受到了更大的冲击，消费者信心指数处于底部，整体消费短期内很难有强有力的复苏。

出口方面，在受到俄乌战争，欧洲能源危机的影响以及价格因素拉动，下半年我国的出口数据持续保持强韧性，超预期，在普遍不明朗的经济数据中表现较为亮眼，但是海外衰退，需求减弱的现象逐渐出现，8月份出口数据环比转弱。实际上我国主要出口地区：欧盟、美国、东盟自2021年下半年起制造业PMI已经进入了下行周期，也就预示着今年国内出口会减弱，出现整体承压的情况，5、6月份出口数据较好其中一部分原因也有疫情积压而集中发货的原因，商品出清后，8月出现环比下滑，预计四季度出口将很难重现5、6、7月份的数据。

投资方面，在当前国内外形势下，投资可能是拉动国内经济的关键要素，专项债发行情况处于近五年较高的位置，一些省市已经提前下达明年部分新增专项债额度，启动2023年专项债项目储备工作，以争取更多的额度。目前专项债投向基本锁定在九大领域：交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、以及保障性安居工程。今年还新增了新基建和新能源领域。

因此在整体经济维持偏弱，出口环比增速下降，现在不是需要寻找供给端逻辑的时候，应该聚焦于需求端的复苏，寻找在接下来最有可能需求复苏以及一些本身需求较好但因为宏观因素影响，三季度调整，而考虑估值切换，交易到明年估值有安全边际的高景气行业。

聚焦到制造业各行业目前的主要矛盾：

光伏设备：今年是N型电池的扩产元年，需求强劲，伴随欧洲能源危机，拉动整体光伏产业链扩产，在二季度涨幅居前，但三季度受到欧洲重建新能源产业等外部因素影响，进行调整。但事实上，光伏的技术变革基本上是由设备厂商推动的，在中国占据世界光伏产能70-80%的基础上，中国光伏设备企业的产品力领先，成本端做到了世界极致的情况下，欧洲重建新能源体系实际上采用的仍然是中国设备，从企业的订单跟踪也可以印证这一点。回顾产业链逻辑，长期逻辑3060目标，新能源占比提升，确保长期需求不变；短期逻辑N型电池扩产带来设备价值量、需求量提升，光伏设备的逻辑在这一波调整之后实际上变化并不是很大。目前这一波调整，光伏设备普遍也交易到了明年20倍到40倍的区间，现在首先需要寻找的是会完全收益于N型电池扩产的企业，无论是TOPCon、HJT还是BC电池都会受益的企业，同时估值是最好的安全边际，寻找现在估值被交易到较低位置的企业。

锂电设备：因为传统的锂电设备没有技术变革，因此存在二阶导的问题，去年同期有120%的同比增速，而今年增速放缓，只有60%的增速，市场认为今年是订单增速的顶点，接下来会持续放缓，目前普遍交易到了15-20倍的区间，实际上这个位置已经有一定过度悲观的预期，观测到龙头公司目前中报订单增速仍然比较好，宁德今年的招标量也是高于去年的，下游新能源车需求强烈，导致大量上下游的公司进入锂电池中游制造产业，也会带来扩产的增量，以及海外扩产同样带来新增的需求，储能也是新的增量。回顾光伏硅片扩产，晶盛机电涨的最猛的一波不是隆基中环扩产，也不是上机数控扩产的时候，而是新玩家双良、三一进入行业的时候，因此在这个位置，如果可以观测到明年订单还不错，新玩家、海外扩产节奏比较好，是有较好的配置价值的，重点还是需求延续性的问题。优先配置具有海外扩张能力的企业。

风电设备：是唯一一个更需要关注供给端，而不是需求端的行业。回顾今年招标量是比较好的，但是装机受到疫情等因素，处于较低水平，需求端始终保持较为强劲的水平，但招标价格持续创新低，陆风含塔筒的价格已经达到最低2000元/kw的招标价格，从逻辑上讲，已经实现平价上网了，实际上继续下降的动力已经不是很大了，而海风还尚未实现平价上网，整体产业链的利润还有降本的空间，因此招标价格仍然会继续下降，压缩整体产业的利润。整个产业处于通缩的状态，在零部件端，寻找国产化率较低的环节，例如主轴、齿轮箱轴承等，出口逻辑还需要再观察，在主机端还是重点关注盈利状况好于同行的三一运达。原材料是风电企业改善的一个因素，真正重点还是要观测招标价格何时企稳。

通用制造：是和宏观强相关的一个行业，目前还是受到了需求端的压制，下游资本开支意愿不强，中游制造业受到压制，目前还处于观测前瞻指标的阶段，但信贷数据仍处于底部震荡但已经有所改善，9月PMI50.1，来到了荣枯线以上。从周期的角度来看，上一轮制造业的顶点是21年2季度，回顾过去几轮周期，下行周期一般在13个月左右，但这一轮因为各种因素的扰动，目前仍处于底部震荡区间，订单数据还没有改善，制造业长期的逻辑是国产替代，下游结构的变化，短期的逻辑就是制造业周期。接下来重点观测订单数据的变化，信贷数据和PMI改善能否持续，重点关注的公司是下游结构新能源占比逐渐提升的企业例如工控、工业机器人，以及持续扩展自己的业务，带来新的增量或进行高端化扩张的企业，四季度通用制造还是偏向于观测，在通用制造领域目前还没有个股的α可以对抗行业β的企业。

工程机械：因为房地产需求较弱，整体国内开工率、销量都是较弱的水平，但海外需求使得整体销量数据并不是很差，出口数据仍然处于同比环比上涨的阶段，有望平滑工程机械周期，三一重工、恒立液压也在加大研发费用，进行产品高端化，目前重点关注需求的变化，国外需求的延续性，国内能不能受到基建的拉动，开工率有所提升，同时重点关注企业盈利状况，这一轮工程机械的公司财务状况、偿债能力等都远好于过去，需求的改善观测周期来临的时点，而盈利能力的改善决定工程机械公司的弹性，目前三一已经来到了1200亿市值附近，处于底部，接下来可能是持续的底部震荡，工程机械公司也是以观测为主，观测专项债的落地，企业盈利能力的改善。

因此总结来看，在制造业方面，逻辑最顺的仍然是光伏设备，寻找估值有安全边际的公司，在其他行业也是一样，现在这个阶段需要聚焦的是需求复苏的行业。

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